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时间投资:神说,要有光

清风作品,摄于亚马逊

8月6日以来,手机端关于爱康科技(002610.SZ)的提示就响个不停,仿佛清静的门庭一夜间变得喧闹起来——这一天,这家转型光伏电站运营的公司公布了2014年半年报,业绩同比增长700%,并同时预告前三季度将同比增长9-13倍。

但如果你足够了解这家公司以及这个行业,你就会发现这些提示其实大多不过是浮于表面的互相抄袭。例如,爱康科技上半年净利润3626万,去年同期为453万,增长700%;但若扣除非经常性损益,上半年净利润为3403万,而去年同期是-752万,无疑取得了更为显著、也更为实质的改善。然而,那些跟风而来的提示中却对此鲜有提及,其原因大概是半年报对扣非后净利润增长披露为553%,不如700%显得光鲜靓丽——由此我们怀疑那些提示都不过是相互抄来抄去,甚至可能从没认真读过半年报的人所发出的,否则对这种使用绝对值来计算增长率的数字游戏,怎么没有一个人提出来感到费解呢?

爱康科技在近3个月来录得了翻倍的涨幅。虽然对于长期投资者而言,短期的涨涨跌跌并不意味着成功或失败,但持股市值的增加仍旧多少是一件让人愉快的事情——尤其是对于相对的冷门,你在旁看着,宾客蜂拥而至……

上一个光伏周期:清洁了别人,污染了自己

光伏发电主要依赖政策补贴,过去如此,现在也是这样,所以光伏行业的周期呈现出很强的政策色彩。

上一个光伏周期,就是因欧洲提供了较高的FIT(Feed-inTariff)电价补贴,先是西班牙,然后是德国和意大利。FIT电价有两个特点,一是每一批次锁定后长期不变,能够享受20-30年,二是不同批次将呈现逐步下调的趋势。因此一旦市场认为当时的FIT电价有足够吸引力,往往会引发一阵抢装潮。欧洲在抢装光伏电站,我们这里也就乐呵乐呵地跟着忙活,搞个单晶硅多晶硅啊、电池片啊、边框支架啊一类的——这就是上一轮的光伏周期。

等到欧洲的FIT电价降下来了,光伏电站的建设也就暂时歇了,一个光伏周期的波峰也就此宣告结束。结束后我们自己一看,得,大干快上把产能搞太猛了,一下就过剩了好几倍;不得已只能拼价格战,拼来拼去,把自己的龙头企业无锡尚德也拼破产了,被一家原本名不见经传的公司顺风光电(01165.HK)收购了去,后者则给投资人创造了巨额的投资回报。

重要的是,上一轮光伏热,电站建在欧洲,但工厂却在中国。政府拿它当成创汇工具,补贴出口型光伏加工企业,用中国纳税人资金补贴了海外电站,出口了蓝天,却把能耗和污染留在国内。一阵喧嚣热闹过去之后,欧洲用上了清洁、环保的太阳能电力,而我们却面对着一堆产能过剩的重污染工厂发愁——于是,思来想去,一拍桌子,索性咱也干电站!环保不环保是后话,至少能帮着多少消化一下产能。

“分布式”成败

虽然打着“建设光伏电站”的大旗,但其实A股并没有一家纯粹的光伏电站建设运营公司,都是半路出家的“关联企业”:做电池边框的爱康科技、做智能电表的林洋电子(601222.SH)、做逆变器的阳光电源(300274.SZ)、做电池组件的海润光伏(600401.SH)等等……

光伏电站有两个大的类别:“地面电站”与“分布式电站”。从现有情况来看,地面电站在装机规模上呈现压倒性态势。这些地面光伏电站多处于青海、甘肃、新疆等西北偏远地区,这些地区日照时间长、强度大,非常有利于光伏发电;但是,这些地方的经济并不发达,用电量很少,光伏电站所发电量无法就近全部消耗,而特高压传送的条件仍不够成熟、损耗极大,落后的电网设施也无力承载更多的电站并网需求——因此,政策倾向已经明显不再鼓励地面电站的大规模建设,而希望能够大力推广分布式电站。

分布式电站也叫屋顶电站,顾名思义就是在屋顶搭建电站系统。理想情形下,以自发自用为主,多余的电卖给电网,不足的再从电网买回来。依靠政策补贴,电站建设及运营商能够赚到钱,消费者实际用电成本也将得以降低。

虽然政策大力推广分布式,提出2014年14GW新增目标中有8GW是分布式电站,但上半年分布式实际装机只有1GW,就算如此还已超过了普遍的预期。相比于地面大型电站,零散的分布式电站确实对运营管理提出了更高要求,而“自用电量比例”和“业主违约风险”成为其中最为核心的问题所在。

因此我们看到,即便像爱康科技这种很早就宣称要做中国分布式光伏电站龙头的企业,上半年在分布式电站方面的进展也几乎停滞不前,除定增计划外,其上一次发布分布式电站的建设公告还要追溯到2013年底,而其今年(尤其是近几个月)的几次收购或新建,所针对的都是清一色的地面电站;至今公告完成的分布式电站,也仅有11.33MW。

但总体而言,无论是地面电站还是分布式电站,在现有的价格体系之下,对建设及运营商来说仍旧是不错的商业模式,高毛利(你无需向太阳支付成本)、电价锁定(地面电站)以及后期较低的运营维护费用,使得IRR总体能够稳定在10-15%左右的水平。

近忧远虑

“初期高额投入”是建设运营电站的重要门槛,尤其是在金融机构还对分布式电站举棋不定的情况下。这种情形下想要快速扩张,要么自己很有钱(如林洋电子、华北高速),要么很擅长找别人的钱(如爱康科技)。但与此同时,日益增加的负债率和财务费用也不可避免的埋下一些隐患,毕竟拥有一份稳健的资产负债表的重要性在什么时候强调都不足为过——即便存在长期负债和后续定增的预期,爱康科技不断收购及新建项目而创下74%的负债率新高仍让人不得不予以密切关注。

“客户能否及时支付电费”也是一项要事。坏账本身先抛开不谈,利润都体现为应收账款无疑将成为资金密集型企业的心头大患;而爱康科技近期拟收购的博州新能源,其审计报告中所反映的应收账款问题无疑值得投资者予以重视。

可另一方面,投资就是这样,总是与不确定性相随,你可以努力缩小它,但不能消除它;正如邓普顿所言,牛市在怀疑中成长。

神说,要有光;于是,我们走着瞧……

(注:时间成长基金持有爱康科技股票,但本文仅供读者参考,不构成任何形式的投资建议)

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