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时间投资:买“好公司”永远正确么?

重要提示

此处提示同前一篇,现略


首先,我所定义的“好公司”并不是“快公司”。我测试了一些标准,最终决定采用三个指标来定义所谓的“好公司”:毛利率,总资产回报率(ROA)、投入资本回报率(ROIC)。然后找到每一家上市公司在当年所有上市公司中对应的位置组数(比如,ROA高于88.95%的公司),然后将3个数据取每组内位置的再一次平均值,由高到低,将当年所有的上市公司分为5组。

下表是最近5年的测试结果。我所有的测试都避免了look ahead bias,每年的股票价格采用当年的4月30日收盘价到次年的4月30日,这时公司上年年报的财务数据已经公布,这一点下文不再赘述。

所有的上市公司被等分为5组,序号1是最好的公司,序号5是最差的公司,然后观察在Quality这个维度上从“好公司”到“坏公司”的变化。

由以上数据可见,2011~2013年,是买“好公司”的绝佳年份,这几年,好公司(即第一组数据)的表现大幅超过全部公司平均值。但同时注意到,2009~2010年,“好公司”的表现却是很差的。(2010年,好公司的一组净收益率-0.51%,当年全体A股是9.62%)。

由下图更加显而易见,最近3年是买“好公司”的绝佳年份。但09~11年,“好公司”是5组中表现最差的一组。看来,选择“好公司”并不一定会赚钱。

那么“好公司”的表现时好时坏,背后的逻辑是什么?看下面的表:

首先,我选择PB(市净率)作为衡量公司相对价格的因素,(我测试过,鉴于在A股所有的价格指标的表现都不怎么好,不如选一个最真实最不易被操纵的,恩,PB)。Quality PB是每一年中A股“最好”的20%公司的平均市净率。(Again,这里好公司的定义是毛利率、ROA、ROIC三个数据在所有上市公司内相对位置的平均值,市净率去除了极端值),Overall是当年所有的上市公司的平均市净率。

可以明显看出,好公司在以市净率衡量的价格上相对全部A股公司存在溢价(这个当然,因为他们好啊),这个溢价大约在20%~40%之间。(即Price Premium一项)

上表中,Performance Premium一项,是当年的“好公司”相对所有公司的股价表现变化。在11~13年,“好公司”跑赢大盘,09~10年,“好公司”跑输大盘。如果我们将PricePremium和Performance Premium进行线性回归,可以发现非常明显的相关性。如下图:

R2达到0.83,已经是统计上比较显著的相关性了。上图说明,“好公司”应该是存在溢价的,但这个溢价有个范围,以A股最近6年的数据来看,应该是30%左右的溢价空间。那么在过去的3年,“好公司”相对大盘的溢价空间从来都不超过20%,在这种情况下,投资“好公司”是正确的,给投资人带来了非常可观的回报。

那么现在呢?我采用的数据截至2014年2月 17日,这时的情况看下表最后一列:

“好公司”在2月中旬的平均市净率达到5.5035,以PB衡量的溢价已经超过全体上市公司的42.06%,为近六年来的最高点。按照上面的回归规律,这种情况下,最好的这20%的公司已经被高估,持有这组“好公司”的一年收益率可能会是低于大盘7%。

那么应该怎么办?

下图中两条线说明了A股给不同公司的价格区间。从左到右,1是最好的公司,5是最差的公司。红线是好公司被低估的2012年,蓝线是好公司被高估的2010年。可以明显见到的规律是,A股往往给最好的20%公司以额外的溢价,而且这部分溢价往往大起大落。但是,次好的公司(仅次于最好的公司)却似乎并没有获得足够的溢价空间,经常最差的公司差不多。这点似乎显示了一个A股投资的规律,即,当最好的公司不太贵时,买最好的公司能获得非常好的回报。当最好的公司很贵的时候,次好的公司却并没有明显的估值溢价,也就是说,当好公司明显很贵的时候,应该投资于次好的公司。

上述分析也说明一个最基本的道理,离开价格,谈任何公司指标都是耍流氓,无论多么好的公司,买的贵了都是不划算的。而现在A股的“最好公司”似乎已经出现了价格过高的趋势,这时,可能选择一些不是最好的,但质量上乘的”Good enough”公司,可能会是更好的投资。(William, 任职于某金融集团投资部门)

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