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时间投资:闲不住的手之募投的故事

重要提示

此处提示同前一篇,现略


闲不住的手之募投的故事

翻翻中、港、美三地招股书,你会发现募集资金投向(USE OF PROCEEDS)部分差异巨大。以最近上市的几家公司为例,港股凤凰医疗用两页描述募集资金使用计划,美股汽车之家只用一页,A股上市的慈铭体检呢?38页。

所以,A股的股民是幸福的。IPO企业为从你那儿圈点钱,需要把计划投啥项目,项目必要性、可行性,每个项目多少钱(细到2000元一台的设备支出!),投资回报率多少,潜在风险等等都必须说得明明白白;而且,报会前募投相关土地得落实(拿到土地证)、环保审批得拿下、发改委备案/审批得通过——一句话,自己家里的事你都不会计划得这么周全。这投资者保护,绝对到位。

可要是告诉你,IPO重新开闸之后的这批公司,募投项目几乎都是08、09年做的规划,你还放心吗?以慈铭体检为例,奥亚体检中心项目的卫生审批文号是“朝卫设字(2008)68号”,意味着该项目的规划是在六年前做的。市场环境瞬息万变,六年前的规划,现在还能用吗?再仔细一看,招股书说了,截至13年9月30日,项目已完成79.84%的投资,项目已经正式开业——不是要拿募集资金投的项目吗,怎么没上市就开业了?

这事还真不怨发行人。中国证监会要求企业在招股书里必须把募集资金投向明明白白说清楚。从准备项目到报会再到发行,这个过程快的通常也要24个月左右,再赶上IPO停摆,这会儿看到48个月、甚至60个月以前准备的募投项目也就再正常不过了。

说白了,募集资金投向说白了也就是走一个形式。四五年前规划的项目,要么早干完了,要么压根儿就不能干了。

因此,在本次新政之前,募投安排这部分在招股书中基本上就是应景之作。很多企业的理性选择是少报项目少麻烦,大不了上市之后做募投变更。你还真不能怪这些企业不认真——你见过几个企业现在就做四年后项目的具体规划的?

这也不能怪中国证监会,人家也是怕IPO企业乱圈钱、怕投资者吃亏啊。标准的父爱主义,至少,走走形式,大家面子上都好看。

所以,港股美股的一、两页,和A股的几十页,其实没有本质区别。如果非要说区别在哪里,就是A股从董事会到投行民工到预审员为募投一段没日没夜的白白较劲儿。

不过,但那是以前。IPO新政又改变了一切。

以前,因为企业喜欢少报募投,而IPO又是卖方市场,发行价一般都不差,结果,实际募集资金往往大幅超过募投安排,形成所谓“超募”。媒体乐于把“超募”热炒成上市公司从资本市场抽血的故事,让证监会觉得自己很失职。

于是,IPO新政说,发行新股就只能发募投对应的金额;多出来的部分,只能卖老股。

从此,亲者痛仇者恨的“超募”现象绝迹了;而且,市场派呼吁了好多年的存量配售,也顺手解决了。这似乎很科学、很英明。但请再想想看,IPO企业从市场吸走的钱,在此前超募故事里,把上市主体撑肥,至少给二级市场提供了一堆SPAC(上市后收购型公司)。现在可好,有一多半会直接进老股东腰包。老股东上市第一天可能就套现数亿,嘴上还叫委屈:我也不愿意卖啊,证监会逼的啊。

看看开闸后首批新股的例子吧。如刚刚披露发行价格的奥赛康——发行价72.99,对应2012年摊薄后市盈率为67倍;发行5546.6万股,其中4360.35万为出售老股;大股东一人(注意,并非全体老股东同比例减持)一次性拿走近32个亿,持股比例从IPO前的57%,下降到发行后的不足35%。“仍为发行人实际控制人”,初步询价及推介报告如是说。

我们知道,成熟资本市场的IPO,也有公司愿意花更多篇幅描绘其募集资金的用途,而存量配售更是家常便饭。但这些行为应由市场力量自主选择和自然博弈,而不应由监管机构或交易所强加干预和指定。反观A股市场,除非完全放手,让市场真正在资源配置中起决定性作用,否则任何新政必然带来新弊。自然,我们也不希望因为这些新弊,反过来否认各种合理的市场化尝试,把脏水和孩子一块倒掉。

天天盼那看不见的手,却总等来闲不住的那只。

 



 

奥赛康的烦恼

那只手终究是闲不住:奥赛康暂缓发行了。

我们认为,A股市场,除非政府完全放手,让市场真正在资源配置中起决定性作用,否则任何新政必然带来新弊。奥赛康发行公告前晚一出,昨日市场哗然,纷纷指责大股东贪心、承销商黑心、报高价的网下投资人缺心眼。难道这说明普天之下芸芸众生非坏即傻,只有有形之手是正确而睿智的?

其实,奥赛康也是一肚子委屈。到底冤不冤,不妨根据有形之手新近出炉的规则,系统梳理一下72.99元定价以及31.8亿套现金额的生成机制。

IPO新政后,新股旧股的计算机制为:(一)IPO后流通股不少于25%(股本4亿以上的为10%),来源为IPO时公司增发新股和老股东出售旧股;(二)增发新股募得资金与招股书募投项目资金一一对应(扣除发行费用后),因此询价完成后,新股发行量即可确定;(三)根据新股发行量、发行价和流通股25%三个条件,推算出需出售旧股数量(一元一次方程);(四)持股三年以上的股东才有权出售旧股。

具体到奥赛康案例:(一)公司上市前股本2.1亿,因此需保证上市后流通股比例不低于25%;(二)公司募投所需资金79354万加上发行费用,共需86584万,按72.99元的发行价,须发行1186.25万新股;(三)为保证上市后流通股不低于25%,一元一次方程计算出老股东须出让4360.35万股,折合31.8亿元;(四)老股东中,只有实际控制人的南京奥赛康持股三年以上,其他都是2011年5月进入的,所以,31.8亿只好全装大股东一人的口袋了。

由此可知,奥赛康的大股东也是一肚子的火:全都按上面的规则办事,我哪儿错了?

细心的读者会发现,整个推算过程中,唯一的弹性来自于发行价。如果调低发行价,公司需要发行更多的新股,老股东则将少卖旧股,套现金额也会下降。

问题是,这价格是新股发行憋了一年之后,饥渴过度的361家网下投资者,冒着真金白银受损的风险投标投出来的。承销商剔除了12.23%的高报价,也完全符合证监会10%的剔除要求。一个愿买、一个愿卖,买者自负、愿者服输。如果你还把这个IPO机制叫做市场,那么72.99的发行定价,其实没什么好说的。

基于规则和市况,我们没有理由对一个尊重规则的公司说三道四,反倒是对奥赛康的发行被叫停感到震惊。希望这叫停并非来自闲不住的手,而是公司或大股东的确觉得大额退出股份有所不妥。

但,除非修改新鲜出炉、还冒着热汽的“IPO新政”,奥赛康或其大股东还能怎么办?

P.S.我们就不分析IPO时配售老股涉及的法律冲突问题了,人艰不拆是一个完美的网络词语。(X)

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