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时间投资之投资散论

重要提示

1、下文是北京时间投资管理有限公司近期发布于官方微信上的一系列关于投资的散论之集合。时间投资是服务于中国资本市场的对冲基金及股权基金管理机构。为表示对财新读者的重视,现将微信文字汇集于此,供识者参考。

2、文章从话题到最后的定稿虽为集体智慧,但各节仍有具体执笔人。其中署名X的是时间投资研究总监徐大卫先生,署名L的是时间投资高级投资经理刘韬先生,署名W的是时间投资董事长兼投资总监魏君贤先生。此处所有作品版权统一归时间投资所有,引用须按严格规范,剽窃必遭残酷追究。

3、这里的集中发布略去了微信中丰富的图表。欲浏览详细图文版,以及若想每次第一时间学习新鲜出炉的投资经文,请在微信中搜索关注时间投资之官方微信TIMECAPITAL,或者直接扫描二维码订阅:


投资散论

1、人们羞于承认投资A

《中国证券投资者综合调查分析报告(2009-2012)》显示:上证综指十年回报仅34%,其中散户投资者总体亏损超七成;即便股指上涨的2012年,仍有超七成投资者亏损,盈利超过10%投资者不足12%。

某种程度上,A股市场投资者几乎成为失败者的代名词。是他们天生愚钝、倒霉,还是股市本身就不适合投资?

客观的说,当下的A股,似乎更像彩票。有一个说法是:彩票是对笨人的征税。这是因为,把彩票购买人视作一个整体,每一次购买都意味着本金必然的缩水。过去数年,A股市场投资者面临同样的窘境。

形成这样的局面,根本原因在于A股市场始终建立在非健康的基础之上——由于发行审批制度,人为造成上市资源稀缺,新股发行呈显著卖方市场特征,导致IPO定价畸高,IPO之后的上市更是在发行价基础上,使得公司价格一日之内再现倍增(还记得48元一股的中国石油么?)。

制度缺陷造成陡峭的企业市值曲线,导致90%以上的企业上市后股价一路震荡下行,苦苦寻找企业的内在价值支撑;这样一来,大多数A股公司在上市后若干年内始终缺乏投资价值,这导致A股市场长期以来缺乏持续性、系统性的投资机会。于是,A股市场投资者就呈现文首所说的不足一成幸运儿赚钱,九成以上长年累月地赔了夫人又折兵,丢钱又丢人。(X)

2、拿到批文,猪都会飞

A股市场的制度缺陷导致其长期以来缺乏持续性、系统性的投资机会,逾七成散户投资者亏损。然而,并非所有人都是制度的受害者,例如某些PRE-IPO模式为主的所谓中国式PE。

过去几年,PRE-IPO几乎成为PE领域的主导模式。典型的PRE-IPO投资的特点包括:投资时点往往在投资对象上市条件已基本成熟之后;被投资企业并不需要钱,融资通常用于解决资金需求以外的问题(如股权结构不合理、结交资源等);PE决策时轻价值判断而重合规判断;PE投资后无需增值服务能力,充其量在企业上市时提供一些帮助(例如“联络”发审委员);PE也不需要灵活退出能力,因为IPO是唯一选择。总而言之,PE在过去几年成为最不需要技术含量的一份工作。

没有技术含量,收益却往往很高,为什么呢?答案居然和散户亏损原因一致——审批制。该制度人为造成上市资源稀缺和IPO定价畸高,一纸发行批文则意味着企业价值成倍增长。中国式PE坐享数倍的发行制度溢价,往往禁售期一过便把筹码扔给市场,全身而退、落袋为安。

按照证监会的标准,中国具备上市条件的企业至少两万家,而最终能够上市的只有两三千家。中国式PE的核心能力便是如何找到这些企业,并成功把钱塞进去。企业为什么要你的钱?中国式PE的经典回答是:咱有上市资源啊!

所以,审批制经久不衰。(X)

3、二级市场真的一无是处?

审批制经久不衰,发行批文如点金棒一般,能令企业市值成倍增长,亦能给败絮企业穿上金玉外衣。高准入门槛加上退出机制缺位,A股市场自我识别能力羸弱,但凡能够过会,没有发不出去的股票。IPO的造富效应激励一批资质平庸的企业为了上市圈钱,不惜打肿脸充胖子,甚至公然造假。劣币逐良币的现象普遍而平常,其结果是市场“新血”质量一般,好企业相对稀缺。

以创业板为例,最早上市的100家公司中,截至目前价格位于首日价格以上的居然仅30%左右。这意味着这100家公司作为一个整体,活期利息都没给二级市场投资者挣到不说,还生从他们口袋往外掏钱。

市场如此无情,那哪来这么多持续喂向这台“绞肉机”的钱呢?不妨借鉴一下中国彩票市场数据:返奖率不到60%的国内彩票市场,过去五年年均复合增长率高达23%,2013年全年销售额料将突破3000亿——考虑到2012年销售额为2600亿(考虑返奖率后约1500亿滚到2013年),这意味着2013年有大约1500亿的增量资金购买彩票!这些数据足以说明,中国真不缺赌徒,缺的是凑合的赌场。

相比彩票市场,A股市场公平多了,这些年中国证监会投资者保护工作颇有建树;A股市场“返奖率”高出许多,相比彩票市场整体负40%的年回报率,上证综指十年总回报毕竟是正的34%;A股市场规模也比较适中,特别是创业板,总流通市值还不到八千亿,比彩票市场一年的销售额大不了多少。

过往几年,由于利率市场化程度不高,而PE等高收益产品的门槛又太高,对于大多数投资者而言,除了房地产,可供选择的好的投资途径并不多。因此,如果相信自己能够选到前30%的好公司,投资A股市场也没错。(X)

4、掘金不易

真金只属于少数人,“十大金股”却年年有。每到年底,各大券商都使出浑身解数,苦口婆心免费荐股;最众望所归的TOP 10,则被冠作年度“十大金股”,广为传颂。

如果你碰巧懒得自己研究股票,简单把资金分成十份,每年初平均配置于当年“十大金股”,年末则全部卖出。这样的投资省时省力省脑省钱(管理费都不用付!),拿的全是金牌分析师们一致看好的白马,还有比这更多快好省的策略吗?

该策略你自2010连用四年,结果如何呢?做一个简单的统计,你会发现,四年中“十大金股”跑赢上证指数的比例从未超过40%;绝对收益全盘皆墨,分别为-16%、-37.2%、-1.5%和-5.5%;你怀疑是大市不好,但发现相对收益也不好看,分别为-1.7%、-15.6%、-4.6%和2.6%。

这意味着,2010年初你拿出100万投资于你的金股策略组合,现在只剩49万了;而如果你买的是上证指数,现在反倒还剩下64万。

不算不知道,一算吓一跳。“金股”的表现居然如此不堪——非但点金不成,甚至成为反向指标。要知道,“金股”无一不是来自国内顶级券商、一流行业分析师的鼎力推荐。证券行业最聪明的人却连指数都打不过,这是为什么?

这个问题很难回答。我们只能努力列举一些可能的原因:

一个解释是买卖时点:如果择时而非定时买卖,收益率可能会更好。当然,这个理由很容易遭到反驳,因为择时本身也是一大难题,择时的结果也可能是亏的更多。

另一个解释是持有时间:如果持有时间更长,而不是必须年底卖出,黎明可能就在眼前。例如2012年“金股”中的华谊兄弟,持有当年亏损9%,如果拿到2013年则可享受几倍的涨幅。仔细一想,这个理由似乎也很难站住脚——这样的股票就不应该是2012年的“金股”啊,分明“早产”了一年嘛。

还有一个解释是推荐思路问题:分析师在推荐股票时,受迫于买方“立竿见影”的诉求,过分看重股票短期消息(利好、即期业绩等),而忽视对公司中长期核心价值的研判;而一旦下注的短线利好因素未能兑现,则推荐基础土崩瓦解,金股不金。

分析师们很清楚问题出在哪儿。但马照跑,舞照跳,“十大金股”还得挑。2014年“十大金股”新鲜出炉了,分别是:中信证券、亚盛集团、新华医疗、天士力、上汽集团、乐视网、老板电器、贵研铂业、格力电器、大秦铁路。

元芳,你怎么看?(X)

5、择时亦难

精选个股掘金不易,那么择时会不会是成功捷径?一个广为流传的投资智慧是,07年初时把钱从道琼斯换到A股,或者,10年初把钱从A股拿到道琼斯,你的收益率水平会非常惊人。这么说感觉很容易,因为是回溯;可回到当时的时点,要的是前瞻能力,难度超过探月工程。

且不说对整个市场的判断难度巨大,单说个股就不易。别说普通投资者难于判断投资时点,即便是熟知公司情况的“内部人”也屡屡失手。看看下面两个市场广为流传的案例吧。

深创投是欧菲光的PE投资人,欧菲光上市解禁期后,深创投于2011-2012年间以平均20元的价格减持了绝大多数欧菲光股份;奇怪的是,不久之后的2013年1月,深创投又以37元/股的价格参与了欧菲光的定增。此后欧菲光走势给力,定增收益颇丰。

作为欧菲光的早期投资人,深创投应对公司价值有非常全面的理解,却依然难免低出高进的尴尬,择时出现重大偏差。

如果PE还不够接近公司发展的“核心”,那看看创业者、大股东、实际控制人、公司灵魂的例子。腾讯大家很都熟悉。业界盛传马化腾当初差点50万元卖掉自己创办的这家企业。也许大家会说,彼时尚未上市,前景十分不明,或者另有人说,那是八卦,当不得真。现在我们来检视一下腾讯上市后作为公开信息的马总减持股票操作:站在腾讯现时的股价往回看,小马哥历史上的若干次减持,次次失算,损失巨大——因为可以肯定地说,他于每个减持时点,并不缺钱。根据近期一篇演讲纪录,我们可以合理推断,马总也许是拿当时减持的资金去买了其他股票,据马总自述,他的股票投资并不是特别成功,可以说与腾讯相比,判若云泥——这个故事既证明了择时不易,又回头证明了一回选股的困难。

举这两个案例,并非挑战深创投和小马哥的判断力。事实上,分开来看,深创投对欧菲光的两段投资都很成功;而小马哥的减持当然也有很多客观原因(例如履行“对赌”协议)。我们只是试图说明,即便对公司有最深刻的理解,面对错综复杂的资本市场变量,也难保择时不发生偏差。

卢梭在《忏悔录》里说,会思考的动物都是堕落的动物。这或许解释了,一说到风口,人们通常会联想到猪;猪侥幸站在风口,并非善于择时,而是因为不会思考:无论有没有风,猪一直呆在那里。

掘金不易,择时亦难。难在投资时点往往不可思量,难以琢磨。既然如此,何不换个思路,放弃时点,认真对待时间?(X)

6、巴菲特的阿尔法

在投资领域中,“α”系数被用来表示超出市场整体收益水平的超额回报。相较于费用低廉的指数基金,投资者肯花费更多的管理费与Carry投资于主动基金,其目的也就是为了获取这个α。

作为世界上最著名的投资人,沃伦•巴菲特长期、持续地战胜了市场。因而,全世界都对巴菲特的α背后的动因给予了极大关注。就在近期,马萨诸塞州坎布里奇国家经济研究局(National Bureau of Economic Research,“NBER”)发表了一项研究成果,声称找到了巴菲特的投资秘诀,而这篇论文的题目,索性就叫做BUFFETT’S ALPHA。

根据NBER的研究成果,财经专业人士Mark Hulbert发表了一篇题为Want to invest like Buffett?的文章,并得到各大财经媒体的广泛转载(中文译为《巴菲特的投资公式找到了!》)。在文中,其援引NBER的结论,将巴菲特的投资秘诀总结为:(1)专注于便宜、安全、优质的股票;(2)在投资时使用“杠杆”——换句话说,就是借钱炒股。

“巴菲特成功的秘诀在于使用杠杆!”A股赌徒们如获至宝,喜大普奔,一时微信微博朋友圈转发随处可见。有人一边转发一边哈哈大笑:原来“股神”其实是“赌神”!然后坚定了明天继续加仓融资做多的信心。

可别急,提到“借钱炒股”,还有三个因素不得不说:(1) 成本:这钱要多贵?(2) 期限:这钱能借多长?(3) 波动:这钱能忍受多大程度的下跌。

根据NBER的研究,伯克希尔36%的负债是下属保险及再保险业务的浮存金,其平均年获取成本仅为2.2%。熟悉保险业务的人都知道,“浮存金”是指保户向保险公司交纳的保费,在保户出险时保险公司以此理赔,但在此之前列为保险公司负债,并可由保险公司留存规定比例后使用。保险业务浮存金,尤其是寿险浮存金,其期限往往很长(几年、十几年甚至几十年不等),且体量巨大(2013年三季报显示,伯克希尔保险浮存金高达770亿美元),亦对投资损失有较高的忍受力(极少会造成强制平仓)。

除去浮存金,伯克希尔用于投资的另一部分资金,来源于集团内部公司之间的拆借,这些也均是低成本、长期、忍受力高的债务资金;另外,伯克希尔长期维持了AAA级的高评级,也使其能够以很低的成本在集团外部融入长期债务。

由此可见,巴菲特所借的钱:(1)成本低,可能是市场上最便宜的钱;(2)期限长,不着急还,没有债主一天到晚跟着屁股后面讨债;而或许更重要的是(3)能够忍受波动,在投资组合下跌过程中不但不会被强制平仓出局,而且还能不断提供弹药进行补仓。

基于上述,看来“借钱”和“借钱”真不一样——那些一听说巴菲特使用杠杆就喜大普奔、并积极援引为例的人,或许恰是那些借入高成本、短期限资金并投资于股市的投机者;这些投机者无异于将自己置于悬崖边缘,一旦投资组合下跌,不但将被强制平仓出局,甚至会就此从市场中彻底消失。

其实,NBER在其研究成果中,还指出了巴菲特的另一投资秘诀,但这一节却被Mark Hulbert在其Want to invest like Buffett?一文中有意无意的疏漏掉了;而我们认为,其实这个被遗漏的投资秘诀,却恰恰是巴老制胜的终极秘诀。

这是一个关乎时间的秘诀,而我们也已渐渐接近了投资的核心。欲知下文,欢迎继续关注。(L)

7、时间因素

被美国及中国读者轻微误读的NBER报告BUFFETT’S ALPHA中,作者在分析巴菲特所用杠杆时,着重提及其杠杆资金的期限和成本。保险及再保险业务的浮存金构成伯克希尔•哈撒维公司可用投资资金的一部分,这是地球人都知道的事实(想象一下美国金融监管机构对巴菲特施加类似中国保监会奉为神器的“投资监管”……)。根据研究,巴菲特所使用保险浮存金的年度资金成本仅为2.2%,这已经把他与绝大多数进场做融资交易(Margin Trading)的赌徒区别开来,更为致命的是,只要保险公司正常运营、没有关门之虞,这个浮存金可以说是没有期限的——时间,是巴菲特成为世间传奇的最关键因素。

其实,发现时间在投资活动中的致命影响力,并不是多么新颖的创见。美国投资管理思维大师查尔斯•艾里斯自上世纪七十年代起陆续以专栏文章及专著的形式,反复用通俗易懂的语言强调了“时间因素”在投资生意中不可替代的重要地位:

在投资方面,时间是阿基米德的杠杆。大家经常引述阿基米德下面的话:“给我一根够长的杠杆和一个支点,我就可以撬起地球。”在投资方面,这根杠杆就是时间。……在任何投资计划中,投资持有的时间长短,亦即据以衡量和判断投资成果的期间,是最重要的单一因素。

为了显示时间到底有多重要,艾里斯用一只股票为例进行说明:

一只每股价格为40元的股票,在正常交易日里,价格波动范围可能在39.25到40.5美元之间,波动幅度是1.25元或3.1%;每天的波幅为正负1.55%(3.1%除以2)。把1.55%的日波动率按250个交易日同向叠加,我们得到387.5%这个惊人的数字。从通货膨胀预期出发,假设普通股的年投资报酬率为15%,用报酬率调整后的极端波动范围为+402.5%到-372.5%。这是什么意思?换句话说,如果你的股票投资以“一天”为单位(就是天天忙碌地买进卖出,亲,英文叫Day Trader),你的年度回报将介于获利402.5%或亏损372.5%(当然,如果你没有融资交易,也就是本钱亏完)!

微信不是教科书,但上面这一段已经足以让我们亲爱的订阅户们警醒:投资的时间框架愈短,越不能抵御波动风险。在资产配置上,时间是最重要的单一因素。如果你的投资期间框架是一年(拿到一笔年终奖,估计明年这时候要买房或结婚什么的),我们不建议你配置股票。如果你的投资期间框架是二十年以上,我们不建议你配置除股票之外的任何东西。想要马上就有钱?那是不靠谱的。

时间公司的投资基金把产品最短持有期限规定为两年,这是我们根据自身投资实战经验和先进投资思维、科学发展观所拟定的最短期限。对此,我们希望合伙人能够有所预期和坚守。

时间的观点是:两年的股票投资属于短期投资行为。四到五年的股票投资计划属于中期。长期的股票投资计划是骑在好公司的背上,(在其基本面恶化之前)永远不下来。

巴菲特以其大半生的时间跨度,证明了优秀的投资管理人所能达到的最高水准:在所有投资基金中位居顶尖3%,在所有个股中位居顶尖7%。他的最大秘诀已经渐渐被世人揭示出来,那就是他把时间因素运用到了极致。根据现有统计资料,巴菲特的多数股票配置期间落在四到五年这个时间框架之内。你做到过没?你能做到么?

看到这里,相信有一些朋友开始心潮澎湃,更多的人则是心怀疑虑:你们左一个巴菲特右一个巴菲特,问题是,中国没有巴菲特做投资的市场环境啊,从这个意义上说,你们不是瞎掰,就是忽悠。

我们早就知道大家要问这个。接下来我们会用实证方法分析A股市场——翔实的数据表明,A股市场虽然被管制得如同计划经济,但它仍然是中国经济中最有活力的部分,它用一年接一年的伟大数据证明了时间的价值,并且还将继续证明下去。(W) 

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