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聚沙成塔

根据中证登公司对今年9月底A股账户市值统计,在全国范围内5326万个实际持股账户中,持股市值超过1000万元的大户,只有不到两万人。84%的个人投资者(4472万人)的持仓市值在10万元以下。如果按上限10万元计,这些个人投资者如果幸运地跑平深圳综指(目前对股市盈亏最有代表性的指数),过去一年最多赚1.5万元。这样的年收入,合月薪1250元。因此可以得出结论:对于八成以上的A股股民来说,与其炒股,不如打好一份快递工。看官审阅至此,肯定要骂了:难道作者竟然要剥削小投资者的“财产性收入”,令其只能从事体力劳动么?非也。这事只是个说话的由头。这篇咱们要讨论的是,为什么在官方一而再、再而三地“大力发展机构投资者”,咱们A股市场仍然是如此一盘散沙。

咱们不搞金融工程、数据分析、政策预测那些宏大叙事,我们直接先来看看A股市场的现存投资者格局,看看这市场上少了什么。首当其冲的是官方无尽呵护的公募基金,体量已经庞大到足以容纳证监会所有下海官员;其次是各种机构的自营盘,这里面包括保险、券商等各类有钱机构和普通的工商企业;接下来就是在证监及银监两大势力卵翼之下生存的理财集合,前者叫券商资产管理和基金专户,后者叫阳光私募,这两者其实是一回事,只是后者因为奶嘴不对,越来越弱势,近期甚至传出了很多吓人的故事。然后呢?然后就是以上面所说的那84%人群为主体的个人投资者。

这里真正缺了的一环,就是能够把这些占总账户八成以上的个人投资者集合起来的、真正的私募基金。刚才列出的那些官方“特许私募”,包括基金专户、券商资产管理及信托“阳光私募”,都是同一种类型的人在里头折腾。这里最有趣的就数“阳光私募”了——“阳光”一说,是源于银监会的证券投资资金信托计划规定中定期公布净值要求,因为公开净值,接受政府及人民的监督,于是就觉得自己“阳光”了。但且慢,公开净值其实是公开宣传业绩以利募资是一回事。你阳光了,公开了,运气不好、把单子做坏了的丢人是小事,踩对了点做得比较好的,可就和公募基金一样在公开募集了。按说私募基金因为缺乏其他配套的投资者保护机制,是完全风险自担的游戏,你这么一阳光、一公开,其实就直接和公募基金接轨了。所以这阳光私募,听其名就可知其本身的存在就是个悖论,是一种在畸型管制条件下的怪胎。说到这里,可能有人会很不高兴,那我公平一点,再说一句:公募基金的专户理财和券商资产管理也一样,都是怪胎。怎么个怪法,不是本文的重点,不展开说了。

那么,什么才是真正意义上的私募证券投资基金?它为何发展不起来?

私募证券投资基金,在美国被约定俗成地叫做避险基金(Hedge Funds),业界也有叫做对冲基金的。怎么个避险法、是不是全在做对冲,这样的字面分析在实际商界已经完全没有意义,因为这不过是一个约定俗成的名称而已,叫这么个名字是出于历史传统,本身并不意味着操作策略。张三李四,出于与王麻子多年的交情和信任,把钱交给了王麻子,由王麻子集合运作,王麻子注册了一个王麻子投资有限合伙企业,自任普通合伙人来管事,张三李四不管事只拿钱,叫有限合伙人。在美国,这个王麻子投资有限合伙企业就是一个对冲基金。按那边的规定,只要符合几个条件或其中一两条,这样的组合资金就豁免监管,说白了就是官府不管。这些条件大致如下:张三李四比较富(基本上有个全国人均收入的几倍就是了,不是我们基金专户理财那样的上千万门槛);张三李四不富,但和王麻子是亲戚、同学或发小,“有着人际联系”;王麻子提供理财服务的张三李四们人不是很多,几桌饭就能安排坐下,而且不怎么“跨省”。诸如此类的规则,叫做安全港。美国法律博大精深,这类安全港规则非常多,而且法官们还在不断地通过判例在造出新的规则。国内的金融法二道贩子们在教材或奏章中经常把它们总结成干巴巴的几条,误导群众和领导,戕害商业,实属罪大恶极。

上面这种个人集合炒股的游戏,可以把王麻子、张三及李四搞成全球的首富,这可不是玩笑,巴菲特就是明证。但在咱们这里,它很难搞起来。倒不是说证监会出于扶持公募或“阳光私募”的目的,对民间集合投资行为进行了什么打压。真正的问题出在税收上。咱们这里对个人炒股“暂缓征收”个人所得税,这条政策本身是当年为了国企在资本市场上实现脱困而设计的,但延用经年,未曾取消,慢慢地就成了一条难得的仁政。后来,因为官方要“大力发展机构投资者”,给公募基金的投资者也把个人所得税“暂缓”了。再后来,“阳光私募”们的载体,信托公司们,也装做不知道代扣代缴个人所得税,也相当于“自行暂缓”了。

现在问题出来了,如果张三李四王麻子三位各自用自己的个人账户炒股,实质上是免征个人所得税的。但当王麻子蠢蠢欲动想学巴菲特时,他面临着一堆的税:首先,集合到一个合伙企业的资金,在进行证券投资时,多了一道营业税(2009年年初新政),这个营业税,公募基金是明文免掉的,基金专户、券商理财和阳光私募们是装做免的,反正没人理。人家不理是有老大罩着,王麻子自己如果免了这税,就进去了。其次,虽然说合伙企业无须承担企业所得税,但当王麻子投资有限合伙企业炒股赚了钱,在纳了营业税之后还留了点,要分给张三和李四,王麻子作为普通合伙人也犯了难:是代扣代缴个人所得税呢,还是装做不知道?本来呢,合伙企业的个人所得税由合伙人分别缴纳,这点所得归到个人名下,按理来说,是可以证明全系炒股所得,去和税局论理免税的。但税局不是很讲理:有人去国税总局发贴咨询,被一句话噎了回来:合伙企业属于企业,不享受个人炒股免所得税的优惠。

前面两项,营业税加上合伙人个人所得税,边际税率达40.5%之巨。我们可怜的王麻子,在和倍受宠爱的公募、胆大包天的阳光私募们一比,就输在了这条起跑线上。于是,王麻子说,哥们儿,把钱直接汇我卡上,我用我的账户给大家炒吧。这个现象非常普遍,只是有时王麻子携款逃了,有时分账不透明打官司了,于是证监会就出重手,会同公安,严打非法集资。没有更大、更懂事的领导来过问的话,这些不好的现象每天都在发生,无一不是官府给逼出来的。其实仔细算算,如果能够对真正的私募小机构在税制上与公募一视同仁,那么,四千万散户中每五十人中必有一位潜在巴菲特,他若能集合二十五个客户组织自己的基金,将直接使散户账户消失一半,大账户风格会更稳健自不待言,至少这将显著改善中证登的账户样本分布——领导,您知道吗?发展机构投资者,这才是正路。

(洁本见《新世纪》周刊 2010年第48期 出版日期:2010-12-06)

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